格利尔研究报告：光伏逆变器磁性器件与LED照明业务双轮驱动

  拆分 LED 灯具，对比整灯与各部分组件毛利率，磁性器件发现亮点。格利 尔以 LED 照明产品的生产、设计、研发为传统业务，拆分整灯为磁性器件、应急电 源与其他组件，毛利率上组件超过整灯，尤以磁性器件与应急电源突出，最近三年 一期均超35%，而照明磁性器件2020年以来毛利率分别是38.16%、40.27%与41.66%， 呈现上升趋势并超越下滑的应急电源至第一。

  磁性器件行业位于电力电子产业链的中上游，产品最重要的包含电子变压器和电感 器两类。供给端看，上游原材料最重要的包含磁芯等磁性材料，漆包线、铜箔等绕组材 料，骨架、胶带等在允许电压下不导电的材料，焊锡等辅助材料。其中主材之一的磁性材料，中国是 生产大国，约占全球产量的 70%-80%，供应相对来说比较稳定。下游主要客户为开关电源、 逆变电源、通信电源等电力电子设备生产商，进而大范围的应用于照明、新能源、通信、 工业控制、电声器件等领域。通常，每个电力设备会使用多个电子变压器和电感器。

  电感器是电子线路三大基础元器件之一。其工作原理为当导线内通过交流电时，导线的里面及周围产生交变磁通，该磁力线会阻止原本磁力线的变化，从而具有滤波、 振荡、延迟、陷波等功能，以及筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰 等作用。电感与电阻器或电容器能组成高通或低通滤波器、移相电路及谐振电路等， 大范围的应用于电力、电子工业的所有的领域，包括新能源、电声器件、通信设施、消费 电子、汽车电子等。

  全球电感器件市场规模预计 CAGR 7.5%，我国到 2026 年突破 200 亿元。根据 ECIA 的数据，2019 年电感器销售额约为 46 亿美元，据中国电子元件行业协会预计， 未来几年全球电感器市场规模年均增幅约 7.5%，据此测算，2026 年全球市场规模约 达 76 亿美元。根据前瞻产业研究院数据，我国电感器市场规模从 2017 年的 88 亿 元增长到 2020 年的 117 亿元，年均复合增长率接近 10%，2026 年将突破 200 亿 元。

  电子变压器是电源设备核心。其在各类电子设备中占有主体地位，电源设备中 交流电压和直流电压几乎都由变压器通过变换、整流而获得，在电路的隔离、匹配 及阻抗变换等方面绝大多数也是通过变压器来实现的，下游应用场景主要为移动通 信、汽车电子、工业机器人、新能源发电等行业。 我国是全球电子变压器第一生产国，中国本土企业约占全球 47%的市场占有率。 全球电子变压器制造商大多分布在在中国大陆、中国台湾及日本等国家和地区。根据 中研普华的数据，2020 年我国电子变压器供给规模达 812.3 亿元，预计到 2025 年 将达到 1,124.30 亿元。

  下游市场景气，受益“双碳”战略及 5G 技术，新能源、智能照明、通信等行 业对电子变压器、电感器的需求正迎迅速增加机遇。（1） 新能源行业：光伏逆变器、智能汽车及充电桩、储能变流器 #光伏逆变器 2020-2030 年，光伏累计装机容量预计年均复合增长率 15%。新能源行业中光 伏逆变器是磁性器件的重要应用领域之一。

  新发电方式渗透率持续提升，加速光伏 逆变器需求，使用的磁性器件最重要的包含 EMC 滤波电感、Boost 升压电感、逆变电感、 高低频隔离变压器、驱动变压器等，根据光伏逆变器生产企业固德威披露的招股说 明书，其电感器与变压器采购成本占总成本的 15%以上。全球新能源发电产业在过 去十年实现了高增长，累计太阳能装机容量从2011 年末的7.4万兆瓦增长至2020 年 末的 71.6 万兆瓦，与此同时中国光伏装机容量从 0.3 万兆瓦增长至 25.4 万兆瓦，且 近年来增速仍在提升，2020 年新增光伏装机容量达 49,359 兆瓦，同比增长 66.14%， 预测未来十年年均 CAGR 15%；2020-2050 年，光伏累计装机容量年均复合增长率 为 9%。

  光伏逆变器预计年均 20%以上上涨的速度。2010 年以来，光伏逆变器的全球出货量同样处于快速地增长状态。据中商产业研究院发布的《中国光伏行业未来市场发展的潜力及投 资机会研究报告》统计多个方面数据显示：2020 年全球光伏逆变器的新增及替换整体市场规 模为 135.7GW，2021 年全球光伏逆变器的新增及替换整体市场规模将达到约 187.0GW，且将在未来数年保持在平均 20%以上的上涨的速度，至 2025 年全球光伏 逆变器新增及替换整体市场将有望达到 400GW 的市场规模。

  储能变流器。储能行业商业化进程加速。储能变流器的最大的作用是实现储能电池系统和电网 （或负荷）双向电流可控转换，能够在电网和储能系统间精确快速地调节电压、频 率、功率，实现恒功率恒流充放电以及平滑波动性电源输出。随着新能源发电渗透 率的逐步提升，储能需求也相应迅速增加，作为储能集成系统中重要的能量转换装 置，储能变流器有望形成一个与光伏逆变器规模相当的市场。《“十四五”新型储能 发展实施方案》指出我国新型储能实现了由研发示范向商业化初期过度的实质性进 步，2021 年底新型储能累计装机超过 400 万千瓦，目标到 2025 年，新型储能由商 业化初期步入规模化发展阶段，具备大规模商业化应用条件。根据头豹研究院预计， 中国电化学储能新增装机规模从 2020 年 13.6GW 上升至 2025 年的151.2GW，市 场新增规模从2020年13.3亿元上升至 2025 年的 60.5 亿元。

  智能汽车及充电桩。智能汽车全部磁性器件的价值量可达 4,000-5,000 元，是传统汽车的 2-4 倍。 新能源智能汽车的动力系统、辅助驾驶系统、照明系统等都需要大量使用磁性器件， 同时，作为配套设施的充电桩技术不断成熟，向高压化、大功率快充方向发展，带 来了磁性器件使用量的增加，以 120kw 充电桩为例，使用 6 个充电模块，单充电桩 用磁性器件价值量约为 3,200 元。

  配套充电桩距目标规模有高提升空间。随着新能源汽车保有量的不断的提高，充 电桩已被纳入“新基建”范畴。中国电动汽车充电基础设施促进联盟多个方面数据显示，2020 年底全国充电基础设施累计数量为 168.10 万台，同期国内新能源汽车保有量为 492 万辆，车桩比例约为 2.9:1，而以公共充电桩计算，车桩比则只有 6.1:1，距离 1:1 的 目标仍有很大的差距，建设过程中需要磁性器件大量供给。

  （2） LED 驱动电源。全球 LED 驱动电源 2020-2027 年预计 CAGR 21.57%，我国 5 年复合增长率 15.7%。LED 驱动电源是在 LED 照明逐渐普及背景下针对其特性专门设计的电源， 是影响产品性能稳定性的重要的因素之一。该行业的增长与 LED 照明行业产值变化 基本同步，在下游 LED 照明应用市场的迅速增加推动下，全球 LED 驱动电源的市 场需求也呈增长趋势，根据 Global Industry Analysts 数据， 2020 年全球 LED 驱动 电源市场规模约为 134 亿美元，有望于 2027 年达到 526 亿美元，年均复合增长 率为 21.57%。

  中国作为全球 LED 照明产品的重要生产国，同时也是 LED 驱动电源产业的聚 集地，根据 GGII 的数据，2015-2018 年，中国 LED 驱动电源产值占比从 59.7%提 升至 69.5%。中国 LED 驱动电源产值规模从 2015 年的 172 亿元增长到 2020 年的 356 亿元，5 年年均复合增长率达 15.7%，预计 2021 年市场规模约 395 亿元，同比增长 约 11%。

  （3） 5G 基站建设。基站数量叠加单站电感用量大幅度增长。移动通讯是磁性器件电感产品最大的应 用市场，2019 年度约占全球电感市场的 35%。5G 基站单站电感用量约为 1,600-1,700 颗，相比 4G 基站提升 30%以上。2019 年，我国 5G 通信产业规模达 2,250 亿元，同比增长 133.2%。

  具备不可替代性，产业链下游企业难以独立向上游拓展生产。光伏逆变器中的 磁性器件最重要的包含 EMC 滤波电感、Boost 升压电感、逆变电感、高低频隔离变压 器、驱动变压器等。磁性器件生产企业需掌握产品从磁芯、绕组等结构设计到生产 工艺所有的环节的有关技术。大规模生产一方面要建立相关产线，引进绕线机、剥 皮机等设备，另一方面需引进磁性器件研发相关的技术人才及生产人员。 除非通过 收购等方式获得磁性器件生产企业控制权，下游客户在短期内完成磁性器件产线建 设和相关人才引进的难度较大，且无法快速积累磁性器件生产经验，很难保证产品 品质。

  非标准化产品，针对客户的真实需求定制。几乎所有电源电路不能离开磁性器件，与 其他电气元件不同，磁性器件通常没有规范化的参数，而是针对特定产品选择设计 不同的磁性器件，需考虑高频变压器、电感器的固有寄生参数带来的例如高损耗、 多路输出之间交叉调节性能差、输出和输入噪声耦合等问题，同时，磁性器件的设 计是考虑性能、体积、成本后的相对最优解，是影响电源性能及常规使用的寿命的重 要因素。格利尔产品创造新兴事物的能力与技术强。电感器与电子变压器两个核心产品格利尔均可 自主生产。有关技术已相对成熟，具有一定的通用性，行业竞争核心在于如何高效 率生产高品质磁性器件产品,并降低生产成本。

  磁性器件主要客户拥有较高市场地位，供应商排名靠前，合作年限长，关系稳 定。格利尔磁性器件对主要客户的供应份额占同种类型的产品的比例比较高，主要客户同类 供应商排名靠前，重要供应商具备竞争优势。并与主要客户锦浪科技、动力源等主 要客户均有 5 年以上的合作历史，关系稳定可持续。同时，拓展了爱仕惟、艾罗能 源、海兴电力等新客户，并签署框架协议，拟建立长期合作伙伴关系，并开始批量供货。 迪芬尼与伟创力均为计算机显示终端 BOSE 指定推荐采购商，2022 年上半年公司新增订单 2.68 亿元，截至 2022 年 6 月 30 日在手订单 1.92 亿元，数量充足。销售金额上升，增长率高。除小金额客户伟创力销售额略有下滑外，对其余主 要客户金额 2021 年与 2022H1 持续上升，增长率显著。

  第一大客户锦浪科技已达细分市场全球第三，格利尔供给保障其优势与快增长 业务。根据锦浪科技《2022 年半年度报告》，国内外新增光伏装机量持续增长，分 布式逆变器市场需求旺盛，其中海外储能逆变器需求量开始上涨尤其快速，相关业务收入 规模增长 348.72%。根据 IHS Markit 统计，其在 2021 年度全球逆变器市场排名已 提升至第 3，华经产业研究院数据市占率 10%。中小功率机型是锦浪的传统优势机型， 储能逆变器产品是其近年来着重发展的迅速增加新业务。格利尔在配套磁性器件领 域供货份额高，受益整体发展趋势。

  格利尔对锦浪科技供货增长幅度大，在手订单对比同期明显提升。2019 年至 2022H1 公司间交易金额分别为 4,847.21 万元、7,598.07 万元、 13,881.92 万元和 10,701.51 万元，2020 年与 2021 年增幅分别是 56.75%、 82.70%。7 月末在手订单 5,688.28 万元，2021 年同期为 1,166.03 万元。电声类客户投产推动相关磁性器件产品营销售卖规模增长。迪芬尼为 BOSE 品牌音 箱、耳机及扬声器产品的代工厂商，2021 年“天花扬声器项目”成功投产，驱动变 压器等产品的需求量开始上涨，并增加了“功放项目”的采购比例。2020 年、2021 年同比 增长 14.46%、19.95%。

  照明为基，磁性技术上的支持，光通信前沿关注。格利尔数码科技股份有限公司成 立于 2006 年，总部在江苏省徐州市高新技术产业开发区，以磁性器件技术为支撑， 坚持照明业务与磁性器件业务协同发展，是一家从事智慧 LED 照明产品设计、研发、 生产、销售、施工及服务于一体的高新技术企业。此外提供智慧照明+、智慧交通等 整体解决方案，是智慧城市的运营商。也是可见光通信技术应用的引领者。

  朱从利、赵秀娟夫妻实际控制公司。截至 2022 年 9 月 30 日，朱从利直接持有 公司 41.56%的股份，为控制股权的人。赵秀娟直接持有公司 12.70%的股份，夫妻二人 合计控制公司 54.26%的股份，为实际控制人。朱从利担任公司董事长、总经理，对 公司股东大会、董事会的重大决策和公司经营活动能够产生重大影响。

  子公司格利尔国际的设立满足客户“本地化服务”的需求。美洲客户库珀照明、 ABL 等既要求供应商具备自主生产能力，同时要求提供本地化服务。对于上述客户， 主要是通过格利尔国际与其进行交易，实现客户的真实需求，增强客户粘性。合伙人 Zhengyu Yan 具有多年在美国从事企业经营的经验，了解并熟悉美国法律及市场运作模式。

  2.3.1、照明设备初具产品设计能力（自主生产能力），OEM向ODM转型

  OEM 向 ODM 转型。格利尔主导客户产品研究开发阶段的过程设计和开发（可制造 性开发），并在功能设计和工业设计方面提出改良建议，客户评定纠正后最终定型， 交由公司制定产品 BOM 表、自行开发生产所需模具、设置产线实现生产的自动化、 开发并应用相关检测系统和设备保证质量。库珀照明《Gloria ODM supply agility and visibility Supplier view》已将公司视为 ODM 供应商。

  模式升级带来盈利能力提升。ODM 模式下，格利尔自主设计的产品能选用以 国产品牌为主的原材料，采购成本较 OEM 产品选用的国际大品牌而言较低。同时， 具备自主设计能力的 ODM 模式可以深化与客户的合作伙伴关系，提升公司在客户供应商 体系内的地位，有利于订单获取。以公司向 OutsideIn 供货商品为例，2019-2021 年， ODM 模式毛利率高出普通模式至少 5 个百分点。开发设计规划有序，新产品 2023 年 4 月起逐渐进入量产。目前公司新开发的照 明产品分处策略定义阶段、概念设计阶段与设计验证阶段。2023 年 4-6 月将集中量 产。

  公司外销出口的基本的产品为 LED 灯具产品及照明产品组件；公司内销产品或服 务主要为磁性器件和照明工程业务。2021 年后内销比例产生超越，分别为 54.98%与 55.45%；照明产品又可细分为 LED 灯具产品与 LED 照明产品组件，两者境外占比 均超 95%。

  格利尔这次发行拟募集资金 10,293.84 万元，用于格利尔智能制造基地建设项目、研发中心建设项目及补充流动资金。产能已承压，照明业务和磁性器件产能均饱和。2021 年，公司照明业务应急照 明灯具、健康灯具、应急电源产品的产能利用率分别为 97.17%、105.86%、 113.30%，磁性器件业务产能利用率为 119.48%，均已处于产能受限状态，且磁性器 件外协生产比例较高，亟需拓展新产能。募投扩产预计有效缓解压力，同时开拓新应用场景。新增主要生产设备约 50 套， 年产智慧路灯照明产品约 20,000 套、工业及特种照明产品约 110,000 套、健康照明 产品约 50,000 套、电感变压器产品约 720,000 套。

  中国 LED 照明市场规模 2016-2020年均复合增长率达到 14.95%。中国 LED 照 明市场产值规模由 2016 年的 3,017 亿元增长到 2020 年的 5,269 亿元。 格利尔灯具的细分主要场景为应急照明市场，正在快速发展。2020 年以前，我 国消防应急照明行业市场规模在 30 亿元以下，2020 年在行业政策推动下，我国消 防应急灯具市场规模突破 60 亿元，增速超过 130%。

  中国照明出口存在机遇。2021年度，中国照明全行业共完成出口总额 654.70 亿 美元，同比增长24.50%，比2019年增长44.09%，其中 LED 照明产品出口额 474.45 亿美元，同比增长达33.33%，比 2019 年增长57.33%，占照明产品出口总额的比重 也从10年前的 25%提升至目前的逾 70%。“一带一路”沿线国家和地区经济发展 水平相对落后，LED 照明普及率较低，大部分仍在普遍的使用白炽灯、荧光灯等传统 灯具，中国受益于发展的策略持续推进。

  公司因 LED 照明产品与磁性器件业务并重，两者存在一定差异性，无可对标上 市公司，财务比较时分拆两块业务，选取标的公司具备参考价值但无显著可比性。 照明业务选取得邦照明、阳光照明与立达信；磁性器件业务选取京泉华、伊戈尔、 可立克作对比。 毛利率：因业务类型高于对标公司均值。2019 年、2020 年、2021 年与 2022H1 格利尔毛利率分别是 32.87%、26.57%、23.24%与 25.56%；行业平均值为 23.74%、 23.73%、18.71%与 19.00%。 总资产周转率：客户优质，周转快。2019 年、2020 年、2021 年与 2022H1 格利 尔毛利率分别是 1.17、1.09、1.13 与 0.57；行业平均值为 1.04、0.94、0.99 与 0.50。

  磁性器件非标定制化特点致同行业公司都会存在产品生产的全部过程用工量大、自动 化程度不高的情况。磁性器件生产环节属于劳动密集型行业，需要大量的人工参与。 由于产品结构的特殊性，主要生产环节仍以人工为主，同行业可比公司的生产流程 具有相似的特点。

  营业收入：规模端略逊于可比。2019-2022H1 格利尔营收分别为 3.62 亿、3.72 亿、5.04 亿与 3.25 亿，同期可比平均为 12.46 亿、13.33 亿、19.30 亿与 11.79 亿。 拆分出磁性器件业务毛利率：格利尔因生产基地用工成本低获得优势。 公司主 要生产基地位于江苏省徐州市，对比京泉华在湖北、菲律宾；可立克位于广东惠州、 江西安远县、越南；伊戈尔处于江西吉安，劳动力成本较低。2019-2022H1 格利尔毛 利率分别为 25.80%、22.26%、20.17%与 23.88%，同期可比平均为 21.38%、18.51%、 14.19%与 15.20%。

  从估值来看，截至 2022 年 11 月 17 日，可比公司市值均值 70.02 亿元，市盈率 TTM 中值 39.1X。公司停牌前市值为 5.79 亿元，对应市盈率 TTM 为 8.8X。 本次发行价为 9.60 元/股，公司当前总股本为 6,300 万股，预计发行股数不超过 1,050 万股（未考虑超额配售选择权），按 2021 年的归母净利润计算，对应的发行后 市盈率为 19.4X，低于可比公司平均估值。公司磁性器件业务有逐年放量趋势，且拉 动公司整体营收与净利润进入二次增长，叠加传统 LED 照明业务利润优势，有望持 续推动业绩。

  距离10月23日24时油价调整仅剩1天！也就是明晚12点油价要涨！【今日油价】10月22日，本轮国内油价计价统计周期第9个工作日，距离调价仅剩最后1个计价统计日，当前参考原油变化率为2.06%，预计汽柴油价格上调90元/吨，折算为每升油价上涨0.07-0.08元。

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